自2016年提出“房住不炒”的方针以来，房地产行业的无序扩张和炒作之风得到了有效的遏制。尤其是近期随着政策的不断收紧，融资和销售均出现下滑的情况下，一些房地产开发商的资金链压力明显加大，一些信用事件也开始显露苗头，使得市场对于地产债的风险情绪急剧升温。

房地产行业在我国规模巨大，去年我国商品房销售额超17万亿元，占GDP比重达17%，因此房地产行业对我国宏观经济的整体影响可以说是非常巨大。毫不夸张地说，在过去的很长一段时间里，我国的经济周期就是房地产周期，三大需求中的消费、投资都与房地产行业有着重要的联系。房地产通过销售影响消费，同时通过“销售-购地-新开工-竣工”的链条来影响信用和投资。但同时我们发现，房地产周期从2015年以后被熨平，这背后的主要原因是房地产库存过多。

不同于其它普通商品，房地产行业在我国具有明显的金融属性。这种金融属性既体现在其巨大的资金需求量，也体现在其作为抵押物所起到的信用创造加速器作用。

从生产端来看，房地产行业属于资金密集型行业，对于资金的需求量极大，因此融资成本(利率)对于房地产企业来说非常的敏感。从融资渠道上来看，一般分为内部融资和外部融资，外部融资又可以分为股权融资、债权融资、和其他融资。内部融资一般指的是转让或出售固定、流动资产等；股权融资包括上市、兼并、REITS、私募等；债权融资包括企业债、银行贷款、委托贷款、信托贷款等；而其他融资则是指融资租赁、房地产预售、建筑商垫资等。从图中我们可以看出，除了定金及预收款外，房地产企业融资主要来源依然是贷款及自筹资金，而自筹资金中占据主导地位的就是债券部分。

从去年下半年开始，政策上对于房地产企业逐渐收紧，尤其以“三条红线”出台后房地产融资的难度不断加大。随着房地产企业信用风险的不断加剧，今年9月央行三季度例会提出了“两个维护”，并且召开了三次座谈会、多次在公开渠道发声。目前可以基本确定的是，随着房地产税试点范围扩大的政策落地，短期内房地产行业的政策底已经基本确定，目前在信用端有边际向好的趋势。

但是同时，我们也应该清醒得认识到，央行维稳手段并不意味着对于房地产行业的态度的转向，更多的是为了防范系统性风险，防止房地产行业硬着陆，同时确保房企可以保质保量交楼。

那么从投资或者资产配置的角度来说，应该如何看待目前地产债的配置价值？

我们整理了目前存量的分行业信用债数量，以及各个行业存量债券中违约债券的数量。同时我们构造了“违约强度”这一指标来衡量不同行业目前的相对信用风险，具体来看这一指标的计算是使用行业存量债券违约数量占总违约数量比除以行业存量债券占市场总比，由此来得出该行业目前的相对信用风险强度。

在选取样本时，我们发现有很多行业尽管违约强度指标非常的大，但是那是由于这些行业在整体发行量中占比过小所导致的。比如纺织服装行业，计算得出违约强度高达18，但是由于债券总量仅占全市场的0.1%，因此尽管违约强度极高，对于市场的冲击却并没有那么大。因此我们剔除了占比在1%以下的行业，发现在主流债券中房地产企业目前的违约强度排名第二，仅次于商业贸易行业。

展望后市，我们认为尽管政策端对于房地产融资出现了宽松的迹象，但阶段性的政策底不一定代表风险底，目前看来房地产企业的风险仍然处于持续释放的过程当中，后续出现更多风险事件的可能性仍然不低。因此从地产债配置的角度来说，我们建议在搏收益与控风险之间，控风险对于我们来说更为重要。

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