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近来市场对房地产行业的关注度较高，那么，地产行业景气度下行以及土地成交收入下滑到底会如何影响地方财力呢？进而对城投平台又有何影响？本文梳理了各地土地市场的表现，并分析了地产对财政和城投的影响，以供投资者参考。

今年以来，房地产贷款集中度管理、严防经营贷违规流入、严防经营贷违规流入、房产税稳步推进、城市更新中防止大拆大建等房地产调控政策频出，导致集中供地推迟、土地流拍率上升、成交土地溢价率下降、土地成交价款增速下滑。2021年4月以来，100大中城市的成交土地溢价率呈下降趋势，处于2008年以来的16%历史分位数，土地市场降温明显；土地成交价款同比增速也明显下滑，截至2021年10月底，本年土地成交价款同比增速仅为0.2%。这加剧了市场对于房地产投资和国有土地使用权出让收入下降，进而对地方城投平台产生影响的担忧。

省级层面，从2021年1-10月成交地块的土地出让金变动情况来看，31省（直辖市、自治区）仅有江苏、浙江、青海、上海、重庆、安徽、北京、天津8个省（直辖市）呈现正增长；其中重庆、安徽、天津、青海土地平均溢价率有所增长，而江苏、浙江、上海、北京土地平均溢价率下降，土地市场有所降温。此外，江苏、浙江、重庆、安徽土地依赖度较高。

其余23省（直辖市、自治区）2021年1-10月土地出让金均同比下降，其中，西藏、云南、新疆、海南、黑龙江、山西、内蒙、江西、广西、宁夏降幅均在30%以上，土地平均溢价率大多也呈下降趋势；其中，江西、广西、云南的土地依赖度较高。

进一步来看，地级市层面，2021年1-10月土地出让金分化明显，但超过半数地市土地出让金呈下降趋势。204个有土地成交数据的地级市中，74个地级市2021年1-10月土地出让金有所增长，增长幅度前三的地市分别为汕尾市、鸡西市、营口市，增幅分别达1498.81%、612.23%、212.03%。130个地级市土地出让金下滑，下降幅度前三的分别为鹤岗市、铁岭市和乌兰察布市，降幅分别达99.98%、92.15%、91.78%。

房地产相关税收包括城镇土地使用税、土地增值税、契税、房产税、耕地占用税等五种归属于地方政府收入的税种。“国有土地使用权出让收入”则是一个较宽泛的概念，不仅包括狭义的“国有土地使用权出让金”，还包括“国有土地收益基金收入”“农业土地开发资金收入”和“新增建设用地土地有偿使用费”（2017年起转列一般公共预算）等其他三项，其中“国有土地使用权出让金”则是政府性基金收入的主要构成来源。

在不考虑房地产企业缴纳的增值税（营改增前还有营业税）和企业所得税的情况下，房地产直接相关税收占地方本级收入的比例不高，截至2020年不超过20%。同时，房地产税征收涉及房地产开发运行的多个环节，在土地和商品房成交大幅下滑时，增速表现具有一定的韧性。此外，分税制改革后，地方一般公共预算收支平衡主要依赖中央转移支付和地方结转结余资金的调入，房地产相关税收占地方支出比重仅10%左右。如果按照2020年数据推算，假设房地产相关税收同比下降20%，即减少4000亿，中央只需要增加4000亿元转移支付规模，即可补充地方财力损失。

政府性基金收入的主要来源是国有土地使用权出让收入，基金预算主要基于“以收定支”的原则，因此短期土地出让收入下滑可能并不会影响地方财政的平衡。具体来看，收入端，土地作为稀缺资源，当地方土地市场景气度不好时，一般不会通过加大推地力度来增加土地出让收入；而是更有可能通过支出端（与城投相关的主要包括社会保障和就业支出、城乡社区支出、交通运输支出）相应作同等幅度的缩减，这里面又涉及到刚性支出和非刚性支出。

相比于一般预算收入，政府性基金收入刚性支出相对较少，主要是存量建设项目的支付压力，包括以前开发模式下城投平台垫资形成债务本息的偿还（以前城投平台进行项目建设不纳入预算体系内，而是先由平台垫资，完工后待相关土地出让计入政府性基金收入后再安排相应支出），这部分支出相对弹性较小，如果土地市场景气度大幅下滑，则可能只能依靠城投拿地。而非刚性支出主要是一些新增建设项目的需求，这一块可以进行支出调减，弹性相对较大，例如2012年和2015年国有土地出让支出分别同比减少13.8%和20.2%。

总体而言，短期内土地出让收入下滑，对财政表内平衡的压力并不大，但是从长远角度来看，如果土地出让收入持续走弱，一方面会影响新增建设支出，另一方面也会增加城投还本付息的压力，特别是一些债务水平较高且债务期限结构较差的区域，如果短期偿债（特别是债券到期规模较高）规模较大，叠加土地出让收入大幅下滑，可能会面临较大风险，虽然说可以通过城投拿地去增加土地出让收入，但城投拿地的前提是其本身资金能够平衡（并且这也会占用其部分资金），而对于这些弱区域的城投来说，他们本身的平衡能力可能就较弱。

此外，地产市场景气度变化对于土地出让收入的影响存在滞后性。国有土地出让收入采用的是“收付实现制”，根据2010年国土资发文[1]明确规定“土地出让成交后，必须在10个工作日内签订出让合同，合同签订后1个月内必须缴纳出让价款50%的首付款，余款要按合同约定及时缴纳，最迟付款时间不超过一年”，也就是说，当年签订的土地出让合同价款并不一定在当年全部缴入国库。而地产市场景气度传导主要是基于销售端拿地的链条，当调控政策收紧引发地产市场景气度下滑时，土地出让收入下滑就会呈现明显滞后性。如09年6月政策转向后，10和11年土地出让收入增速分别为111.2%和10.2%，12年才转为负值；13年2月政策转向后，14年土地出让收入增速放缓，15年转为负值。因此，今年土地出让金下滑的压力可能在明年或者后年会逐步体现。

我们在之前的文章中分析认为现有的土地财政体系和政府投融资模式下，城投公司与土地存在千丝万缕的联系，土地出让收入的下滑对城投平台的业务和债务偿付有重大影响。那么，如果2022年政府性基金收入下滑，哪些区域会面临较大的压力呢？我们分别从省级和地级市层面进行压力测试。

省级层面，我们统计了31省（直辖市、自治区）发债城投短期有息负债、有息负债以及利息支出，并计算在3种情景下2022年政府性基金收入对短期有息负债、到期回售以及利息支出的覆盖情况。

情景1：由于土地出让金存在滞后性，土地出让金下滑在2021年的政府性基金收入上可能体现并不明显，而会逐步在2022年的政府性基金收入中体现。首先，我们对极端情况进行假设：2022年全国各省（直辖市、自治区）的政府性基金收入在2020年的基础上全部下降20%。

具体来看，青海、宁夏、海南、吉林、黑龙江、内蒙、山西、辽宁、福建、河北、河南、北京、上海、广东14个省（直辖市、自治区），在2022年政府性基金收入较2020年下降20%的情况下，政府性基金收入仍能覆盖短期有息负债、2022年债券到期回售规模以及利息支出。

而甘肃、新疆、广西、贵州、重庆、云南、陕西、江西、湖北、湖南、安徽、四川、山东、浙江、江苏15个省（直辖市、自治区），政府性基金收入虽然不能覆盖短期有息负债，但仍能够覆盖2022年到期回售债券以及利息支出，考虑到银行贷款的稳定性相对较高，滚续压力相比债券更小，因此总体风险相对可控。

西藏、天津2022年的政府性基金收入即不能覆盖短期有息负债，也不能覆盖2022年到期回售的债券规模，需要关注这两个区域的再融资风险。此外，西藏2022年政府性基金收入尚能覆盖每年的利息支出，而天津政府性基金收入对利息的覆盖倍数仅为0.98，也就是说在假设所有银行贷款、债券等本金均能滚续的情况下，在此极端情况下对于利息支出部分天津仍有一定偿付压力，需警惕可能存在信用风险。

情景2：假设2022年全国各省（直辖市、自治区）的政府性基金收入在2020年的基础下40%。

具体来看，青海、宁夏、海南、黑龙江、内蒙、辽宁、河北、上海、广东9个省（直辖市、自治区），2022年政府性基金收入能覆盖短期有息负债、2022年债券到期回售规模以及利息支出。甘肃、吉林、广西、贵州、云南、陕西、山西、江西、湖北、福建、安徽、河南、四川、北京、山东、浙江16个省（直辖市、自治区），政府性基金收入虽然不能覆盖短期有息负债，但仍能够覆盖2022年到期回售债券以及利息支出。而西藏、新疆、天津、重庆、湖南、江苏6个省（直辖市、自治区）即不能覆盖短期有息负债，也无法覆盖2022年到期回售债券，需重点关注部分区域的再融资滚续压力。此外，在此极端情况下，除天津外，其余5省（直辖市、自治区）2022年政府性基金收入尚能覆盖一年利息支出，如果这些区域明年再融资环境较为通畅，风险则会相对可控。

情景3：假设2022年政府性基金收入在2020年的基础上，以2021年1-10月土地出让金同比变化率进行变动。

具体来看，青海、宁夏、海南、吉林、黑龙江、内蒙、辽宁、福建、安徽、河北、河南、北京、上海、浙江、广东15个省（直辖市、自治区），2022年政府性基金收入能覆盖短期有息负债、2022年债券到期回售规模以及利息支出。甘肃、广西、贵州、重庆、陕西、山西、江西、湖北、湖南、四川、山东、江苏12个省（直辖市、自治区），政府性基金收入虽然不能覆盖短期有息负债，但仍能够覆盖2022年到期回售债券以及利息支出。而西藏、新疆、天津、云南4个省（直辖市、自治区）即不能覆盖短期有息负债，也无法覆盖2022年到期回售债券，但天津2021年1-10月土地出让情况较好，能够覆盖利息支出，其余3省（自治区）则因为土地市场景气度大幅下降，对于利息支出的覆盖可能也较为困难。

地级市层面，我们对披露了2020年政府性基金收入且有存量发债平台的255个地级市进行了压力测试，主要分为3种情形。

情景1：同样地，由于土地出让金存在滞后性，土地出让金下滑在2021年的政府性基金收入上可能体现并不明显，而会逐步在2022年的政府性基金收入中体现。首先，我们对于极端情况进行假设：2022年全国各地级市政府性基金收入在2020年的基础全面下滑20%。

具体来看，其中有95个地级市2022年政府性基金收入预计不能覆盖短期有息负债；26个地级市不能覆盖2022年到期回售债券；7个地级市无法覆盖利息支出。重点关注在极端情况，短期有息负债、2022年到期回售债券以及利息支出都无法被覆盖的鸡西市与淮安市，关注区域内相关平台的信用风险。

情景2：假设极端情况更加恶劣，2022年全国各地级市政府性基金收入在2020年的基础下降40%。具体来看，其中有117个地级市2022年政府性基金收入预计不能覆盖短期有息负债；53个地级市不能覆盖2022年到期回售债券；18个地级市无法覆盖利息支出。

重点关注在此情况下，短期有息负债、2022年债券到期回售以及利息支出均不能覆盖的鸡西市、大庆市、淮安市、舟山市、随州市、镇江市、连云港市、克拉玛依市、柳州市以及湖州市10个地级市，警惕在极端情况可能存在的信用风险。

此外，我们对披露2020年政府性基金收入且有存量发债平台的255个地级市中，有2021年1-10月土地出让金同比增速数据的地市又额外进行一轮压力测试。

情景3：假设2022年全国各地级市政府性基金收入在2020年的基础上，按照2021年1-10月土地出让金同比增速进行变动。具体来看，其中有74个地级市2022年政府性基金收入预计不能覆盖短期有息负债；24个地级市不能覆盖2022年到期回售债券；9个地级市无法覆盖利息支出。重点关注在此情况下，由于今年土地市场景气度大幅下滑，从而导致短期有息负债、2022年到期回售债券以及利息支出均无法覆盖的大庆市、安顺市、乌鲁木齐市、荆门市、淮南市、株洲市以及铁岭市7个地级市，警惕后续土地出让收入持续下滑带来的偿债能力的恶化。

此外，对于这三种情景假设下，均出现2022年政府性基金收入无法覆盖2022年债券到期回售规模或者无法支撑全年利息支出的城市，如大庆市、湖州市、铁岭市、泰州市、湘潭市、淮南市、株洲市、常德市、常州市、漳州市10个地市，关注相关区域内平台债券到期接续或利息偿付情况。