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  • 华创张瑜评7月金融数据:差的只是表面,结构有所改善,核心问题在房地产
  • 2024-09-17 08:31:43
  • 差的只是表面,而结构甚至有改善。

    单纯从数据表现来看,社融确实回落较为明显。上半年社融月均多增5339亿,7月社融同比少增3191亿。但是进一步拆分数据结构我们发现,上半年票据融资,政府债券,企业短期贷款,企业债券这四项冲量社融同比每月多增1.09万亿;而剩余的以企业中长期贷款,居民各类贷款为主的真实社融同比每月少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿,较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿,较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于,只有真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察,7月社融并没有更差,只不过冲量资金不冲量了,才体现出社融的差了。

    拆分部门结构我们发现,其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异,即“激进的政府,佛系的企业,崩溃的居民”。在三大部门的层面,7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。

    进一步拆分居民部门发现,居民部门的核心问题在于房地产。今年上半年,居民购房贷款增长一季度同比少增7000亿,二季度同比少增8000亿;居民非住房贷款一季度同比少增约6000亿,二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是,如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话,2014年到2019年,个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%,2020年均值降为72%,2021年均值降为63%,2022年降为34%。疫情以来,居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。

    问题一:买房不如买理财,借贷不如靠本钱。当下居民购房额外收益率为负,展望未来,“房住不炒”限制下,一二线城市房价同比预计难超5%,全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率,借钱买房就是亏钱。全国视角下,降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。

    问题二;当下房贷利率下行不是刺激,只能理解为纠偏。2018年前,房贷大致比全社会贷款加权利率低50BP左右。当下即便全国房贷利率降到4.25%也仅比全社会贷款加权利率低约15BP,尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期,房贷利率低于贷款加权利率80~90BP。从这一视角观察,房贷利率若想达到历史的宽松效果,或需要至少再下行70BP。海外加息的背景下,期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。

    问题三在于,当下城镇化率放缓,老龄化率加快。近年来城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年,我国交通客运量(公路,铁路,航空,水运)月均15亿人次,疫情冲击以来交通客运量持续回落,2022年6月仅5.16亿人次。疫情冲击叠加人口结构调整,我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。

    综上讨论来看,上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行二季度货政报告专栏3的表述,政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。

    (一)差的只是表面,而结构甚至有改善

    但是进一步拆分数据结构我们发现,上半年同比多增3.2万亿的背后,其实是票据融资,政府债券,企业短期贷款,企业债券这四项冲量社融同比多增6.53万亿,平均每个月多增1.09万亿;而剩余的以企业中长期贷款,居民各类贷款为主的真实社融上半年同比少增3.12万亿,平均每个月同比少增5200亿。7月冲量社融同比仅多增500亿,较上半年均值少1.04万亿。真实社融同比少增3300亿,较上半年均值少减1900亿。冲量社融跟真实社融最大的区别在于,真实社融才是决定经济的变量。从这个视角观察,7月社融并不算更差,只不过冲量资金不冲量了,才体现出社融的差了。

    拆分部门结构我们发现,其实7月份社融的结构与上半年并为明显差异,即“激进的政府,佛系的企业,崩溃的居民”。在三大部门的层面,7月数据事实上并未有明显趋势性的改变。居民贷款差似乎也没有加速。

    进一步拆分居民部门发现,居民部门的核心问题在于房地产。根据央行最新公布的数据,今年上半年,居民购房贷款增长6000亿,一季度同比少增7000亿,二季度同比少增8000亿;居民非住房贷款增长1.5万亿,一季度同比少增约6000亿,二季度同比少增收窄至3000亿。值得注意的是,如果我们假设个人住房贷款均为居民中长期贷款的话,2014年到2019年,个人住房贷款占居民中长期贷款比重均值为81%,2020年均值降为72%,2021年均值降为63%,2022年降为34%。疫情以来,居民中长期贷款中住房贷款的比重每年都在快速下滑。

    问题一在于,买房不如买理财,借贷不如靠本钱。当下,多数城市首套房贷利率达到理论最低值4.25%。全市场6个月理财收益率2.5%~2.8%,70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比-1.3%。房价同比明显低于理财收益率和房贷利率。结合房价同比,房贷利率,理财收益得出“居民购房额外收益率指标”,去年十月以来居民购房收益持续为负。即便未来房价同比有所修复,“房住不炒”限制下,一二线城市房价同比预计难超5%,全国房价同比预计难超3%。3%的房价同比对应4.25%的房贷利率,房价同比与房贷利率仍然深度倒挂。全国视角下,降低首付比例对房地产销售的带动效应或也相对有限。

    问题二在于,当下房贷利率不算是刺激,只能理解为纠偏。2008年到2018年期间,住房贷款加权平均利率大致比金融机构贷款加权平均利率低50BP左右。2019年以来,房贷利率持续高于贷款加权平均利率。即便全国房贷利率降到4.25%,这一房贷利率的理论低值也仅比贷款加权平均利率(6月末数据)低约15BP,尚未达到历史的房贷正常水准。而历史的房地产宽松时期,房贷利率低于贷款加权利率80~90BP。从这一视角观察,房贷利率若想达到历史的宽松效果,或需要至少再下行70BP。海外加息的背景下,期待房贷利率如此幅度的调降也似乎并不实际。

    问题三在于,当下城镇化率放缓,老龄化率加快。对于城镇化率而言,2009年到2019年我国城镇化率平均每年抬升1.4%;2020年中国城镇化率抬升1.2%,2021年中国城镇化率抬升0.8%;对于老龄化而言,2008年到2018年,我国65岁人口占比平均每年提升0.36%;2018年至2021年,我国65岁人口占比平均每年提升0.76%。老龄化率本身与人口结构相关,而城镇化率的放缓可能与交通客运量相关。2016年~2019年,我国交通客运量(公路,铁路,航空,水运)月均15亿人次,疫情冲击以来,2020年最高修复到10亿人次,2021年最高修复到8.5亿人次,2022年6月目前是5.16亿人次。从这一视角观察,疫情冲击叠加人口结构调整,我国城镇的适龄购房人群的增长速率近几年或呈现放缓的态势。

    综上讨论来看,上述三大问题短期均无法得到根本解决。结合央行今年二季度货政报告的表述“信贷增速在新旧动能换档和融资结构调整过程中可能会有所回落,但这是适配经济进入新常态的反映,并不意味着金融支持实体经济力度减弱”来看,政策当局似乎愿意接受“地产引至信贷的弱”来换取“剔除地产经济的质”。政策当局未来大幅放松地产政策的意愿或许并不强烈。

    7月新增人民币贷款6790亿,同比少增4042亿。人民币贷款余额207.03万亿元,同比增长11%,增速分别比上月末和上年同期低0.2个和1.3个百分点。

    细项数据来看,向实体投放的人民币贷款增加2951亿元,同比少增5362亿元。未贴现的银行承兑汇票减少2744亿元,同比多减428亿元;委托贷款增加89亿元,同比多增240亿元;信托贷款减少398亿元,同比少减1173亿元。企业债券净融资734亿元,同比少2357亿元;政府债券净融资3998亿元,同比多2178亿元;非金融企业境内股票融资1437亿元,同比多499亿元。

    7月M2同比12%,增速分别比上月末和上年同期高0.6个和3.7个百分点。M1同比增长6.7%,增速分别比上月末和上年同期高0.9个和1.8个百分点。

    7月人民币存款增加447亿元,同比多增1.18万亿元。月末人民币存款余额251.1万亿元,同比增长11.4%,增速分别比上月末和上年同期高0.6个和2.8个百分点。

    当下M1与M2的剪刀差虽然有所收窄,但仍小于-5%,结合我们报告《M1的观察技巧》判断,短期M1的同比修复无需过多关注。